华夏基金蔡向阳:投资互联网型企业和不被互联网颠覆的壁垒型公司

半夜一点约人调研、看《夺冠》能看出眼泪的华夏基金经理蔡向阳:理性感性并重,投资互联网型企业和不被互联网颠覆的壁垒型公司

从2014年5月以来管理一只基金6年多,取得203.88%的回报,年化18%,这个数字可能还不足以震憾你,但如果在这个业绩上加上常年只有60%的股票仓位,那就是一份惊人的成绩单。

一旦去除这条限制,基金经理的业绩就一跃而入顶尖行列,比如他管理的另一只基金——华夏稳盛,就没有这条隐形仓位限制,从2018年1月成立至今,约3年的时间,实现回报122.14%,年化收益高达30.96%。

这位基金经理就是华夏基金蔡向阳,2007年加入华夏,2011年开始管钱。

当年股债双杀,沪深300跌幅25.01%,但他管理的银行专户产品仍取得了正收益,同业排名第一。2012年、2013年管理年金产品,所管理的绝大部分组合都排名第一。

2014年接手华夏回报基金,当时还是多名基金经理一起管理,蔡向阳的分管部分业绩最好。任职到今天,实现203.88%的回报,就是在常年平均60%仓位限制下取得的,为这只老牌基金的辉煌续上了给力一环。

事实上,按照华夏基金的统计,从蔡向阳2011年开始管钱以来,9年时间,按正常仓位来折算他的管理组合,整体收益率超过了700%。

根据基金2020年三季报数据显示,蔡向阳目前一共管理7只基金,管理规模超350亿。

资料来源:Wind;截至2020年12月31日

蔡向阳管理的7只基金可以分两类:

第一,绝对回报型,华夏回报、华夏回报二号和华夏常阳是按照绝对收益考核的。

华夏常阳的平均仓位在75%;

华夏回报相对于华夏常阳还有相对于回撤的考虑,所以整体仓位在60%左右,当组合个股上涨多的话,就选择卖出,实现的收益就用来分红。

统计显示,华夏回报成立以来,已经分红了96次,总分红额超过140亿,可能这类产品颇为大众所接受,现在规模过百亿,持有人过百万。

第二类,华夏稳盛、华夏翔阳、华夏兴阳、华夏睿阳这四只支是相对收益产品。

这其中的区别,华夏稳盛是只能投A股,翔阳、兴阳和睿阳是港股和A股都可以投资。从季报中可以看到,像美团、腾讯、海底捞、安踏等港股都是他的重仓品种。

在这次聪投和蔡向阳近4个小时的访谈中,80%的时间都在围绕着他的投资框架和方法进行探讨。他将自己的投资案例以及对商业的理解都开诚布公地进行了交流。

比如对刚上市就买入的美团,在之前蔡向阳就已经和不少于100位美团及竞争对手、上下游企业不同岗位的管理人进行过深入调研,有的还直接约在半夜一点深聊。正是因为对它的文化基因、打法策略、行业格局预判把握,才会坚定地第一时间满仓买入。

采访后,我们也总结了他在投资上的几个特点:

第一、言行一致。他基金的集中度很高、换手率都很低。

华夏稳盛前十大重仓股的集中度高达76.44%;而换手率近几年都在1倍以下,典型的价值投资者的一个特征。

再加上重仓股胜率高,“两高一低”的标签贴在他身上也非常恰当。

虽然集中度高,但波动也在可接受范围,华夏回报的最大回撤在26%左右,年度下跌多的,就是2018年度净值跌了16%。

另据统计,华夏回报持有人的平均持有年限在一年到一年半以上。这也从侧面说明了,基金的投资体验比较好。

第二、蔡向阳更熟悉、擅长 To C类的企业投资。

换句话说,他对大消费领域的企业发展规律研究非常深入,胜率很高。像TO B类企业的投资相对来说,不是他喜欢的菜。

如果你想捕捉半导体、电子这些行业的机会,那你要另挑那些科技选手。

在TC的领域,到底每个产业的盈利模型是什么样的?虽然不能夸口说一眼就看透,但是蔡向阳对着哪个产品、都能知道它大概应该怎么卖,怎么个营销策略,能做到哪一步。

这可能跟他评价自己特点是理性和感性并重有关。感性的人更注重感受这个世界,对其他人、其他事的同理心运用上似乎会更强一些。

第三、蔡向阳更着重于提升自己的认知能力,阅读量极大。他认为投资只是认知观、世界观的一部分,投资还是一个你理解的更多,结果就会自然好的过程。

有些公司你买了能赚钱,但它带来不了对你认知水平的提升,因为那套方法你早就熟练了。

他现在80%的精力都放在研究互联网型的投资上,理解新生事物也是在隐性提高你的投资能力,但是它可能不是直接表现出来,是提高了你各方面的认知能力。

蔡向阳觉得人生取得进步更有意义,投资是人生一部分。

深聊近4个小时,我们整理了数万字的素材,最终形成了目前这份万字长文,全是干货。

从中你可以看透一名优秀基金经理的成长路径,他对投资的理解和自身体系的进化,对品牌力的揣摩,对白酒、医疗、新经济产业、对社会变迁的思考,以及对于2021年市场的判断。

先来看聪明投资者提炼的蔡向阳的投资方法论和观点:

“我的投资简单说,就是投资优势互联网型企业和不会被互联网颠覆的壁垒型公司。”

“这家公司我赚了有7倍,在组合持仓上,曾经从10个点减到5个点,卖过6次。

不是没有估值约束的,只是它涨的太快了。我面临的问题是,看好的股票,估值都在上扬的时候,我怎么控制自己不把他们卖光。”

“很多更换频繁的东西就很容易被替代,比如口红,你越容易更换,替代难度越简单。消费品中大部分的产品都是可以被品牌迭代的,只有很少的一部分是寄托情感需求、迭代不了的,其他大部分都被互联网替代。”

“现在是一级的方法在二级市场上快速应用。美团三季报盈利20亿,现在是1.8万亿市值。

你在什么时候买合适?

去年40块,今年300元。在40块的时候你用PE也是不对的,市场演进到这么一个体系,你要不要跟他一起用这个方法?”

“之前的时代,你创新做的东西,我快速复制,依靠渠道能迅速反超你,你弄出新东西也没有用。

现在小家电,通过互联网能瞬间覆盖市场,甚至是全球市场。通过新的模式实现了全球化扩张,股价就涨了好多倍,你就不能拿以往的框架去套它。

所以不能停止对互联网的学习,因为它打破了很多宏观变量。”

“很多人拿一个恒定的标准来选股票,但整个社会发展的大水位线是往上的,你只接受20倍,那你肯定选不到好股票。

所以你要不要适应这个时代的估值上提?在估值上提的时候,你怎么获得更高的收益?最终发现,要么选颠覆别人的优势互联网公司,要么选完全不会被颠覆的东西。

“最好的商业模式,是需求增长、供给减少的,目前我发现的就只有疫苗了。

次好的就是需求增长、供给不变的。有白酒、医疗服务、眼科,部分医疗器械,也非常少。

大部分行业都是需求、供给不断增加的,大部分基金经理也是做的这一块,在需求爆发的时候去投。但要小心当新供给出来的那个阶段,会暴跌。

一般的商业模式是供给端增加,需求端增加;或者供给端减少、需求端也减少;在这种一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准,比如你技术的领先独到,管理层的能力等。

“价值投资最难的一点就是心态,都叫躺赢,但它不是不波动的。

我2018年有一个月,回撤巨大,就是白酒暴跌的时候,这就是考验你拿不拿得住的时候,以及你的价值底线了。

你拿着他们的时候不难受,还愿意扛,而且你得把底线也算好了。

这就是为什么我当时不买****的原因,我算不出来底线,在我做悲观假设时,当我没法给出底线价格的时候、我就不敢拿。所以,在微观假设做检验的时候,能扛住的股票,才是真正的价值投资。”

农业研究员出身、2011年开始管钱

投资框架从壁垒型投资过渡到互联网型投资

聪投:你2007年进华夏,2011年已经开始正式管钱。如果按照你投资方法的变化,来划分职业生涯,你会分成几段?

蔡向阳:我觉得每个阶段都有进步。包括我现在,也还在变。

2011年开始做投资、就涉及到很多行业了,发现各个行业的特点、驱动因素都不一样。2011-2012,投资还是更多在自己熟悉的领域,食品饮料、农业等;

2013-2015年,开始拓展原先不够懂的行业,制造业,金融、地产等,寻找各个行业股票快速上涨的触发点。

那时候想的是:每个行业的触发因素在哪?哪个行业短期涨的快?这件事情持续做到了2016年。

2016年-2018年,对壁垒型价值投资方法论有了深刻认知,最后就是2019到现在,对于互联网型的投资在不断提高。

2017年大致形成了现在的投资观,启迪最大的是《穷查理宝典》。

过往做投资,我觉得太辛苦了,似乎天天要去追赶着,发掘哪个行业好,哪个行业有触发因素,找到行业、再找公司。

在这之前,相当于用手电筒在做投资,纠结于当下或短期的驱动因素。

之后,是结合着用探照灯去做投资,可以把一些波段都忽略过去,你能不能抗住波段,最终结果其实是你用心态去拟合的。

投资优势互联网型企业

和不会被互联网颠覆的,

互联网解决信息不对称问题

最难颠覆的是品牌

聪投:展开聊聊你现在投资框架形成的过程、特别是刚才说了从壁垒型投资方法论过渡到互联网型投资?

蔡向阳:2017是投资框架升级最大的一年,核心就是,高壁垒、高ROE、长期稳定持续增长。以这种方式来寻找股票,比较很多行业,最终发现白酒还是最好的。

2017-2019年读书特别多,我把美国和中国的优秀互联网公司传记都读了,世界前十大的公司,有7家是互联网公司,但这七大公司你用传统的投资体系,是选不出来的。

我就在思考,为什么传统意义上的价值投资在美国失效了?

其实已经失效好多年了,今年特别失效,今年完全是互联网投资模式战胜了。

因为,互联网最本质是让信息快速传递,他解决的是信息不对称的问题。

传统的价值投资,它形成的叫壁垒投资。

壁垒型投资,巴菲特、芒格是这方面的祖师,这种投资方法的核心是需要选择好的商业模式,通过信息不对称获得更高的利润。

长久期、低换手,效果也很好,但在中国走这条路的人仍然不多。

壁垒投资是阻碍信息传递的,你可以通过几点,渠道、产品、技术、品牌,这几项都能形成壁垒,形成了壁垒之后,就能有超额利润。

我投的都是时间资产

白酒行业属性好到,

假如你找不到可买的,买它就行

聪投:在你的壁垒型投资框架里,这些因素你怎么排序?

蔡向阳:最看重的是品牌,品牌是时间沉淀。竞争对手仅靠砸钱、砸资源是追不上的,还要持续时间投入。

但有时候时间都不行,因为发展窗口已经过了,就没时间了。其实就是没有挑战了。

聪投:没有挑战指的是?

蔡向阳:比如白酒,你再也造不出茅台了,其他好的你也造不出来。白酒我投了40多个点,它的行业属性好到,你只要找不到东西,买这个行业就行了。

医疗服务公司也是,但它没有那么硬核,不过它已经至少领先二十年了。

因为就算让它自己的人出去开个医院,都得10年才能盈利;然后它不断收购,他用10倍估值收,给我们100倍。

你会发现这个行业,除了它能整合没人能整合,所以,资本给了这些长期可整合、但没人能挑战的东西更高估值。

壁垒型投资:供给-需求模型

最好的是需求增长,供给减少

聪投:高壁垒主要体现在哪些方面,对于高壁垒企业,除了看商业模式,还有哪些是你会比较看重的点?

蔡向阳:商业模式也是对着壁垒说的。

最好的商业模式,是需求增长、供给减少的,目前我发现的就只有疫苗了。

之前的一些疫苗安全事件,使得从政策法制层面加强了对疫苗的约束,从而限制了供给。

需求是什么样的?

我们人均打疫苗50块钱,甚至是免费的,国外得几百,这个差距还很大,所以这个空间里竞争者少了,需求快速增长,这是最好的商业模式。

次好的就是需求增长、供给不变的。有白酒、医疗服务、眼科,部分医疗器械,也非常少。

白酒是天生的好,眼科属于赶上了之前的那个阶段,做了很好的品牌,但现在很难了。 

一般商业模式是供给端增加,需求端也增加;或者供给端减少,需求端也减少;

在一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准,比如你技术的领先独到,管理层的能力等;

大部分行业都是需求供给都增加的,大部分基金经理也是做的这一块,在需求爆发的时候去投。

包括今年的光伏、扫地机器人,这些东西的壁垒也没多高,但它会在短期实现很高的收益,这种东西要提前怎么预测呢?我也不太清楚。

但要小心当供给出来的那个阶段,会暴跌,典型的是某互联网业务平台提供商W科技。

在当腾讯、阿里这类大玩家都进入之后,它跌了80%。我组合配置有这公司,它之前涨了30倍。阿里、腾讯进来这一天,我当天就卖了10个亿,出完了。

在行业变化的时候,你要追景气趋势,你一定要关注行业有没有巨头进来玩。

剩下的就是供给、需求同时变少,同时减少,这个公司就会去赚净利率。

目前啤酒行业就是量在下滑,大家都在做高端。

净利率,比如之前雪花啤酒还是1%,现在能提到7%、8%,然后未来可能继续提升。这个行业大家都不清楚,玩家没几个,但从利润角度看是一个比较好的行业。

从投资久期来看,长久期的投资,对供给端的要求更高,对于需求端增长的要求没那么高。

而短久期的投资,对于需求爆发的要求更高,对于供给端要求不高,比如着眼于行业景气度的投资方法。

渠道壁垒已经不牢固了

产品和品牌的区别:

为什么LV包有假货,苹果没有假货?

聪投:那为什么会从壁垒型过渡到互联网型投资?

蔡向阳:首先,从世界前十大公司来看,有七家互联网公司,壁垒型方法仍然有用,但出来了很多不被这一方法覆盖的公司。

这些公司的股价也有爆发性的上涨,要了解这些公司的发展,必然要发展出一套不同于壁垒型投资的方法,找到新型发展企业。

未来,人工智能能替代很多工作,数据将成为核心资源,这方面《未来简史》也给了我很大启示,在这方面能抓住时代趋势的公司都是值得重视研究的。

其次,由于互联网信息对称化的属性,它会打破相应的壁垒,这些东西打破的顺序:

先是打破渠道,因为互联网本身就是渠道;

之前所有的消费品,都喜欢讲渠道为王,占领渠道、占领消费者。但现在这社会变了,渠道也不牢固了。

第二,是打破产品,这是什么意思?

腾讯是连接公司,它可以通过连接产生产品,然后颠覆以前的一些玩家。这就是从颠覆渠道到颠覆产品。

比如腾讯之前是不做游戏的,一做就占了市场60%-70%的份额,整个行业50%的收入。

这就使得整个的互联网对原有东西的颠覆到了产品端,包括贝壳也是,它不是说做一个平台,他做的是一个产品,他是要占据全行业份额。

在所有的行业里,未来垂直互联网我觉得是一个最好的投资方向。

互联网的流量已经这样了,垂直互联网是一个一个来改变,你可以看得到的。

还有颠覆技术的,像小米,通过互联网的方法,生产性价比的产品,颠覆原来的技术。

最难颠覆的是品牌。

很多人区分不了品牌和产品,品牌是情感的寄托,产品则是,你比别人差,我就不认了,比如这个手机是华为的,它是苹果也行,是小米也行。

但茅台就是品牌。

品牌非常少见,因为品牌是历史的积淀,不是一时能形成的,像海外的一些奢侈品LV、古驰,这些都是上百年形成的,品牌是极难颠覆的,它是情感的基础。

所以整个的颠覆顺序,渠道是最容易颠覆的,对产品优势的打破其次,技术打破相对比较难,最难颠覆的是品牌。

很多人把品牌跟产品区分不开。LV包为什么有很多假货?苹果为什么没有假货?

产品是没有假货的,品牌一堆假货,因为你可以做到跟他差不多,然后卖高溢价。所以在品牌上形成壁垒的时间积累的长、情感的东西多,它的颠覆难度最大。

所以品牌壁垒、情感等,在绝不可能被互联网颠覆的时候,他们就会出现在我原有的壁垒框架下。

如果落到行业上来看,打破最早的就是各种商业、百货、超市,之后是服装,食品饮料,家电等。

我的投资方向就是,优势互联网型公司和不会被互联网颠覆的壁垒型公司。

未来,我觉得最好的投资标的就是产业互联网的革命者。用互联网的方式解决了过往渠道的不对称问题之后,提升了社会效益。

大部分快消品可以被品牌迭代

投少部分不能被替代的品牌

互联网是规模壁垒

聪投:品牌的建立确实需要很长的时间,但我们也看到一些新的品牌,比如喜茶,元气森林在细分领域里,成长速度也非常快,可能成立至今也就几年的时间,老品牌可能被打的溃不成军。

包括现在的新生代人群,对品牌的认知度和依赖度,是不是也在降低?不那么讲究牌子?

蔡向阳:从传播手段变化的演进史可以看出来,以前是什么做法?

以前是通过渠道、大广告形成的一套模式,这种都是可以被颠覆的。

现在比如抖音的营销,它是把时间、人群切碎的,单纯的大广告是触达不到相应人群的,细分的东西越来越多。

不像以前那样的单个品牌,一家独大。

比如以前电视是强势平台,所有人都停留在电视上,现在有各种小群体。

利用新营销手段崛起的东西,比如喜茶,我觉得都能被颠覆。

很多产品属性是快消的。比如手机的品牌变化都很快,10年前,华为1000元左右,OPPO、vivo2000左右,但现在就不一样了。

为什么?

因为你经常更换,就产生了比较和迭代,要是跟不上迭代,可能就被滞后。

消费品中大部分的产品都是可以被其他品牌迭代的,只有很少的一部分它是品牌、产品和情感需求的综合体,这么多年养成下来的,迭代不了的,就只能去投那些。

我投的那些,有些行业是再也冒不出来新品牌的。

但很多更换频繁的东西就很容易被替代,比如口红,你越容易更换,替代难度越简单,长期使用的、传承下来的品牌,说白了,就是带一定收智商税特征的就很难被颠覆。

聪投:你刚才讲到壁垒型投资,就是竞争优势和护城河的概念。但互联网企业最终也是要形成自己的竞争优势,以此去获取高额利润,是不是在本质上它们还是一样的?

蔡向阳:这个涉及到商业演进。

由于互联网的技术,现在整个互联网公司的边界在不断壮大。

商业演进是从信息不对称到信息对称。所以,很多中间商从赚很多钱,到未来一分钱都赚不了,这个过程中,互联网的价值是越来越大的。

但在信息不对称慢慢到对称的过程,最终是到极其对称,最终是点对点的,叫区块链。

理想状态下,全球就一张网,所有的东西都在那张网上,完全透明化,但这个所需要的时间又很长。

所以在这个过程中,先进入的都能成长成一个比较大的互联网公司,把信息集合了,然后公司管理边界变大了,赚的钱越来越多。

这个,叫规模管理的壁垒。

互联网投资:天时和组织架构

聪投:壁垒型投资,是不是更多的是用在一些传统行业、有历史传承的企业?互联网型投资有哪些要点需要把握?

蔡向阳:在传统行业上,比如有政府参与的、有品牌的,用壁垒型投资的方法更多。

其次,我这两年大部分精力都在看互联网的方法,总结下来就是:

第一点,天时最重要。

核心是,在行业发展窗口打开期,快速抢占市场,获得市场的领先,再不断迭代产品。

世界发展越来越快,做正确事的时间窗口越来越短。

如果腾讯在移动互联时代没及时推出微信,那后果不堪设想。在微信出来之前,我用的是米聊,这个东西你再给他两年,可能大家都用米聊了。

在4G没有发展时,怎么发展短视频也没什么机会,抖音生逢其时;千团大战,出来了美团,在智能手机没普及时,消息者、骑手很难产生连接;

当时间窗口来临时,速度是最重要的,快速抢占市场获得高份额。

在微信推出前,米聊其实已经有千万级用户了,但微信在移动窗口期,依靠庞大流量获得了更多用户;

美团出来前,饿了么已经找到了外卖盈利模式(面向学校,成本更低、配送时间更集中),但美团对更大的市场进行了快速进攻,最终获得了更大的份额。

第二点,公司的组织架构管理。

能不能抓住这个机会,抓住了就成为一个很牛的企业。这些很牛的互联网公司,其实就在天时打开一个小缝的时候钻进去了,然后拿了很大的市场份额。

研究互联网占据了80%以上时间

茅台并不能说高估

聪投:在你的这套方法下,组合的品种分布是不是更倾向性互联网型投资?你的组合应该就是你思想的体现。

蔡向阳:现在研究互联网公司,占据了我80%以上时间。

传统公司,用我的方法看一眼就能知道可不可投了,像白酒我已经一两年都没花过多精力去研究,因为它的确定性太强,强到你不用投入更多。

白酒强的核心是什么?

中国社交的频繁度在增加,中国人的财富在分化,集中速度是什么样?

有个数据,一年的时间,1亿以上资产的人,每年增值15%,5000万是增值9%,500万以下是6%。可见,1亿以上的人,他们资产增值有多快。

不只是茅台,爱马仕、LV的走势和茅台是一样的。

背后原因并不是公司多牛、战略多好,核心还是需求端,你供给端出不来,需求端每年增长。

茅台的估值从上市当时到现在,涨了两倍,但业绩涨了几十倍。

所以整个白酒的投资就变成了,你能不能找到20%以上收益率的东西来替换?

现在茅台的估值,对应它内生至少20%的增长来说,是比较合理,并不存在高估,你赚长期业绩的钱就行了。

我在互联网上为什么愿意投入?因为全球数字化是一个不可逆的趋势,互联网化对传统的东西是颠覆的。

我一直知道某调味品公司很好,但我一直没有投,他的壁垒就是靠渠道。

他有多牛?能牛多长时间?我也知道,但我还是不投,因为这都不融入我的框架。

你只要弄出跟它类似的产品,你在终端就能替换它,只不过它垄断了To B的渠道。

这个东西,无论过往有多好,未来一旦出现壁垒被打破的时候,它的下跌是不可控的。我会去研究这些东西,但不会去买。

聪投:你现在不会去买,但在2011那几年、在用景气度投资方法时可能就会买?

蔡向阳:那时候肯定会买。我2014年买过券商,2015年买产业互联网,从那个方法找出方向标的,是没有心理障碍的。

互联网打破了很多宏观变量

从更高的维度来思考,提高对世界认知

聪投:那这套方法应用下来,你觉得自己有什么进步?有什么反思?

蔡向阳:跟上时代了。

这个时代变得太快了,如果是看VC、PE的项目,今年、去年涨好几十倍的也挺多的。

变化产生在很多方面,过往,大家假设很多宏观变量不变,但其实宏观变量也在变。

比如,之前大家做产品,对渠道很依赖,现在互联网扩大之后,有很多新模式产生。

今年我反思最多的是小家电。

去年我和小米一些人聊了很多。我之前觉得小家电很难出来挑战小米的,小米的性价比路线是走向极致了,你做什么我都能做,高性价比策略下你很难出头。

现在忽然发现,整个渠道变了。

比如之前的时代,你做的东西,我能快速复制,还能反超你,你弄出新东西也没有用。

现在小家电,通过互联网能瞬间覆盖市场,甚至是全球市场。比如*****的扫地机器人,它通过新的模式实现了全球化扩张,股价就涨了几倍,你不能拿以往的框架去套它。

所以很多宏观变量在变的时候,理论上就出现很多机会,就不能停止对互联网的学习,是因为它打破了很多宏观变量。

比如之前你开一个餐馆,客户就是附近这些人;但现在美团扩展成5公里,不好的就被淘汰了,餐馆整体的死亡率每年40%,整个是互联网改变的。互联网的头部效应使得行业集中化。

不同行业的模式都在变,你怎么理解这个变化?

自己好的一点就是,思考的比行动超前一些。

从世界观来讲,遇到困难的时候要从更高的维度来思考,提高世界认知。这个世界是什么样的?

特别欣赏《深奥的简洁》的理念:复杂,其实很简单。即使看来完全随机的行为深处,也只是遵从简单的因果规律。

世界是可以被认知且预测的,不断认知世界的过程,才是人生最重要的意义。

而投资观只是世界观、认知观的一部分。

讨论任何问题,都要有时间维度,在不同时间维度上来讨论问题就很不一样。

可能我现在思考了5年以上的问题,思考的再长一点的问题,宏观变量哪个在变,就去理解他。

从宏观角度,理解估值的提升

聪投:那你现在在关注哪些变量?

蔡向阳:现在整个估值一直在提升的状态。

看巴菲特传记,刚开始投资的估值,有0.2倍PB,不把股票当股票了;后来的“捡烟蒂”理论,是从0.5-0.6倍PB,干到1倍PB;等到巴菲特的壁垒投资出来的时候,就是3-4倍PB;

张磊在《价值》那本书中,提出了一个移动护城河说法,可以接受10倍PB。

不管怎么说,PE、PB这些估值指标在表观结构上,一直在往上,一直没有变过,我之前一直对这个事情不太理解。

为什么是这样?

最终还是辜朝明《大衰退》那本书提到的一点给了我启发,把为什么整个世界的估值是不断提升的,包括各种资产的价格都在往上提,解释的相对比较清晰。

是什么呢?

传统的经济学是说,经济衰退、政府放水的时候,他假设穷人会贷款,贷款给这些穷人,这样经济就重新转了起来。简单的经济假设,但是他那本书说的什么呢?

当陷入资产负债表衰退的时候,即使想大放水,穷人甚至一些企业机构是不贷款的。

他们是以负债最小化为原则,所有的钱全流到了资产部门,看着的CPI并不高,因为老百姓不贷款,结果就是,富人越来越有钱,然后CPI又不高,经济也起不来。

今年疫情加速了,美国放钱的速度史无前例,几十年的负债今年一年完成。所以,最终的大宏观变量它是这样一个背景。

很多人拿一个恒定的标准来选股票,但整个社会发展的大水位线是往上的,你只接受20倍,那你肯定选不到好股票。

所以你要不要适应这个时代的估值上提?

在估值上提的时候,你怎么获得更高的收益?

最终发现,要么选颠覆别人的强互联网公司,要么选完全不被颠覆的东西。

所以理解了估值的变化,更好的是在你相对放宽估值的情况下,去选好股票。

聪投:在你投资方法形成的过程中,宏观这个因素以前考虑的多吗?

蔡向阳:不多。

我一开始就看消费的,当时也没有机会去研究周期类企业。后来等我做投资的时候,慢慢发现这个问题不重要了。

整个全球宏观的波动越来越平了,当它不再是一个很常见的变量的时候,再去深入学这个东西的意义不大了。

我觉得,宏观在我的框架里占的权重,主要就是对估值的思考。

“我并不是没有估值约束

而在于看好的股票,在估值上涨时,如何控制自己不卖光”

聪投:拿你持仓时间比较的****为例,你用哪种方法去研究?如果你用传统壁垒型的方法,他肯定有壁垒。但你用ROE、现金流,或者跟成长匹配的估值水平去看,也有很多基金经理都觉得确实是好,但确实是太贵了。

蔡向阳:用张磊的话说,叫移动护城河,它的壁垒在加宽,原因是什么?

做手术这些事情,天生是你要找好品牌的,民营医院除了它,还有别的几家,特别难的地方在于什么?它之前出去的人才,在第10年才做出盈利。

所以,这个商业模式不可能分散,它自己培养体系,自我加强,然后他去收购别人,挂上名字,品牌力提高。

我当时买的时候没那么贵,当时是40倍的估值,ROE各方面都匹配。然后我看着它的护城河在加深,去年和今年,护城河更加深了。

今年出了OK镜,OK镜是什么?你从8-10岁,一直戴到20岁,每年花1万,这个产品的核心利润壁垒源就是它。可能这个东西终端卖1万,但它的采购价是1000。

聪投:这个产品,国内也有几家上市公司在做。

蔡向阳:对,这个产品壁垒在渠道端,在使用端,因为制造是相对统一的,现在获批的厂家数也越来越多,现在是19家,明年还能批六七家,其实制造端是不带壁垒的,最终是在使用端。

为什么今年这家公司能涨那么多?

一二季度业绩还下滑了,就是由于它开辟了一个新市场,从原来的一次性市场到了一个持续性的市场。

然后在持续性市场的加厚壁垒,未来这部分钱慢慢都会被他赚了。今年这块的利润**亿,明年预期可能在**亿,可能会慢慢释放。

所以今年,你看业绩并不大增加,但内里发生了很大变化。

这家公司我赚了有7倍,在组合持仓上,曾经从10个点减到5个点,卖过6次。

历史上我对它的估值很介意,今年又减了一次,10个点减到5个点,然后它自己上涨,又上升到了8个点了。

不是没有估值约束的,只是它涨的太快了。我面临这些问题是,看好的股票,估值都在上扬的时候,我怎么控制自己不把他们卖光。

传统的壁垒投资是要考虑估值的,估值也是在起作用的,你不能在估值特别高的时候拿。

最终变成了,我的框架可投的东西不多。纯A股里的,既符合壁垒高、ROE高、持续确定、又要符合供给端没有新进入者,几个维度下来,就很少了。

互联网企业的核心点:

未来的经营现金流

底线是要找到长期增长确定性的东西

聪投:壁垒型投资和互联网型投资,在选择方法指标上有什么不同的侧重点?

蔡向阳:未来的经营现金流,是互联网企业的核心点。传统企业看的是报表上的数据。

比如****,我买的时候,它的市值比经营现金流低。

经营现金流去年630亿,市值不到这个数,估值可能就四五倍。它是一个纯粹的老方法,是那种你觉得不买都不太对的状态。

唯一真实的估值方法叫DCF,PE和PB是简化版的,这是什么意思?

就是宏观变量变的时候,利率水平已经变成这样了,你不能拿PE去衡量。

宏观水平变、利率变,你会发现它只对一个东西敏感,长期增长的可持续性。

这就是为什么今年大家越来越看长期的确定性,就是因为宏观环境、利率水平变了。

茅台年初20倍PE,现在静态50倍,就是合理的,因为无风险的东西在变,所以PE这个东西,静态的看没意义。

聪投:那怎么看动态的?

蔡向阳:动态的就是DCF,又回到他不断放钱,估值水平抬高,最终你还是要找好企业,找长期好的企业,就是能抢别人份额的。

大家给长期好的公司极大的容忍度和极多的钱,因为这个钱太值钱了。

VC、PE很早就做这个事情了。滴滴打车,是唯一个150亿美金颠覆行业的人,他用资本的方法颠覆行业。

过往不可能发生这些事情,现在整个VC、PE的投资都从以前要求只能投一轮、二轮,现在要求全覆盖了,一个原因就是市场的钱太多了,VC、PE叫解决流动性的钱。

所以在这个市场中,还要适应市场,底线是你要找到长期增长确定性的东西,加上长期你能不能获得更高市场份额。

老的这些公司,我们都能从经营性现金流来看到,所谓的ROE、壁垒都能体现经营现金流。

新的像美团、美团是大家预期未来的经营现金流会很好,互联网投资,很多根本就看不到现在的现金流,都是负的。包括贝壳去年上市前,还亏了不少。

一级的方法在二级市场上快速应用

但未来能赚多少钱?

现在是一级的方法在二级市场上快速应用。美团三季报盈利20亿,现在是1.8万亿市值。

你在什么时候买合适?

去年40块,今年300元。在40块的时候你用PE也是不对的,市场演进到这么一个体系,你要不要跟他一起用这个方法?

其实美团在今年年初有公开表述,要做到单日一亿单,每单赚一块,一算就300多亿,加上到店有200亿,他已经告诉你,我500亿是确定的。

他是对所有人讲的这话,是公开讲的。那你为什么年初不买呢?我就是在年初干满的。

所以,互联网投资现在的现金流并不重要,PE、利润更不重要。

你从亚马逊的过程你就可以看出来,你用PE衡量法你投不了,按利润也投不了,PB你也投不了,你只能用未来可实现经营现金流来投。

像巴菲特投资的时候,0.2、0.3倍PB满地都是,随便捡。那个时代不是我们的时代,我们的时代就是这样的,我们就要在现在这样的估值情况下做投资。

好东西就是这个价格,要不要投?

现在,投资已经上升到对事物的认知,并不是跟踪

聪投:这里还需要加上个时间长度。比如,大家预期他5年或者10年后能够形成一个相对领先的地位,包括很多企业也在有意识的在降低自己的毛利率,提高竞争对手进入的门槛。

换句话说,他真实现盈利的时间就越拖越长,不确性也会增加,如果大家都认可这套方法,比拼的是大家的认知能力。

蔡向阳:你说的特别对,现在投资已经推进到了你对很多东西上的认知,并不是跟踪了。

现在很多人还在拿手电筒调研,但怎么调研也买不了这些东西。

因为利率下降,使得你要看长、看得更清楚,这就需要你对世界的认知更清楚。

这就变成了,你不只是在投资,你要对世界所有的知识有认知,学习的空间又大了很多。

在货币泛滥的情况下,世界就是这样在运行,你不做这件事不行。我也想买只有10倍估值的美团。

能扛住的股票,才是真正的价值投资

关键是你得把公司底线算好

聪投:如果你买这些股票的时候,有可能在一个相对的高位进去了,短期一直没有给你带来回报,你觉得能够坚持多久?

蔡向阳:在一个组合中,你看好这个方向,用多少点位来实现,这是一个交易特征。

比如这个公司太高的时候,你要用多少仓位去坚持?

我觉得比如像贝壳,现在已经给到了那么高的状态,那它可能就相对偏小;有些初期的,刚上市的,就会给的多一些,这只是主观判断。

剩下的,是过往的坚持情况。

市场很多人都说价值投资,价值投资最难的一点就是心态,都叫躺赢,但它不是不波动的。

我2018年有一个月,回撤巨大,就是白酒暴跌的时候,当时我白酒仓位特别多,其他的也暴跌。这就是考验你拿不拿得住的时候,以及你的价值底线了。

你拿着他们的时候不难受,还愿意扛,而且你得把底线也算好了。

这就是为什么我当时不买****的原因,我算不出来底线,在我做悲观假设时,当我没法给出底线价格的时候、我就不敢拿。

所以,在微观假设做检验的时候,能扛住的股票,才是真正的价值投资。

很多趋势投资者进来买了一些股票,比如你看现在白酒涨的好,但这个趋势投资者也很大。

另一方面,看换手率。

我历年的换手率华夏回报从2017年以来大概都在30%~50%之间,2019-2020年都在30%,做价值投资,其实你的观点变化是很小的。

你要是300%、400%的换手率,跟我说是价值投资,我不太信。而且我管的华夏回报基金,你会发现我的集中度越来越高。

组合品种入选预期回报率是20%

茅台估值不过分

聪投:说到收益,你对自己组合的一些品种肯定也有个预期的回报率,这个门槛大概会在多少?

蔡向阳:拿白酒作对比,因为白酒有20%,所以必须得超过白酒,20%以上,我才有可能更换性价比更高的。

然后我会给一些有爆发力的个股更多容忍,但这个爆发力也有可能是反向爆发力,不可能你的每次决策都是对的。

像抖音、拼多多,我投入了很大的精力去看这些东西,这些是我不熟的,对他们公司的演化和股价的波动要有更深入的思考。

涨跌到底是宏观导致的?还是我的大框架出了问题?还是企业的执行力出了问题?或者是单纯的股价波动?

如果只是股价的波动是能抗的。

聪投:白酒这几年又涨了几波,尤其是今年是不是更多是拉抬的估值,你觉得在这个水平上还能持续给你提供20%的一个回报吗?

蔡向阳:我理解是这样的,虽然它的估值相当于从2016年的10倍提到了现在茅台静态50倍,****100倍,但我觉得茅台的估值是很合理的。

我刚才说了人群结构的财富变化,这个财富变化可能今年速度更快。

这些变化就导致了对这些产品的容忍度在加强。内生增长,是这些人更有钱了,茅台的消费量是白酒的千分之三。所以这些人的收入在涨的时候,茅台整体往上,这个改变不了。

50倍估值的茅台我觉得不算过分,100倍的****就应该是过分的。

卖出只有一个条件:行业变了

聪投:发生什么样的情况会把个股卖出?

蔡向阳:我目前的壁垒型投资里,基本很难出现卖光。卖光就一个条件,这个行业变了。

举个例子,如果有一项生物技术,让你滴两滴眼药水就不近视了,那爱尔眼科必须得卖。还是依据供给-需求模型。

这种情况不是说不能发生,很多情况下是能发生的。

当初买W科技用的是景气类投资方法,就是行业有40、50%以上的增长,然后这家公司是第一,没人抢。

但后来,又有大玩家进来了,我觉得资本市场反应好慢,反正第一天都没跌停的,能给你大把机会出去。

还是依据供给-需求模型,我现在投资就以考察供给侧为主,但供给侧的变化除非是技术革命、颠覆式的革命,才会颠覆到一些原有优势公司。

白酒有一个可能性,我们国家是关系型社会,是喝酒吃饭,美国是数字化社会。我们现在正在往他们那边靠,但速度比较慢。

原因是政策面壁垒其实还很多,我们还在管疫苗、免税、金融。整体管下来,使得需要沟通的东西特别多。

哪天我们越来越信息化的时候,白酒会被取代,但那个点什么时候能发生?时间段很长。

最终,世界是越来越数据化、信息化的,因为互联网是颠覆一切的,只是顺序问题。

但是白酒被颠覆的时间段长了一点。因此我的选股在供给侧、不在需求侧。

软件是一个好方向,但终局仍看不清

聪投:你刚才提的SAAS这种,云端的订阅模式等等,应该也符合你的投资方向?

蔡向阳:这块我都去学习了,也是因为不得不学。

我这两个月见了几家公司的董事长,比如**、**。宏观比较下来,我觉得这个行业是方向。

目前他们的收入端还可以,但是由于竞争很激烈,它并没有产生很强的ROE,美国公司就能看到很强的ROE。

你现在看**,他们争夺一个大客户,SAAS、PAAS层面,它是采用几家公司产品的,不是一家软件公司统治了所有。因为这些企业不能被你控制了,SAAS用你的,PAAS就用别人的。

这些公司竞争,他拿出来一个项目,任何一个企业的大项目基本都是不赚钱的,原因是你要配很强的团队,因为你在覆盖期,你在争客户,所以价格得压低。

这几家是竞争着的,他不是垄断,美国可能基本就用一家的,就变成垄断态,就持续用一家了。这几家都还在争,变成了抢的状态,虽然只有几家来竞争,但竞争格局是很差的。

行业里大的公司基本上都是零毛利率的,不像国外,大公司能高于行业水平30%以上,而且国内商业模式还不好,现在完全烧投资者的钱。

SAAS公司云端转型,投资现金流快速增加,但经营现金流在下降,自由现金流也下降得非常快。

他为了打这场仗,以前线下的现金流都要投入到这场战役上,还要融资。这场战役的持续程度就是白酒慢慢消亡的程度。

目前来看,他们都有点烧钱,这个就变成一个波动了,可能市场情绪高涨,按收入给出PS估值。

从To B角度是不该买它的,但从发展方向上来说,长期肯定是这个方向。

在企业销售端,互联网让吃饭喝酒这些事已经少很多了,数字化经济在越来越大,往这方向转型的不少。

怎么来衡量这个事情?

它短期烧不出来,要烧长期钱,烧长期,这些有可能会烧出来。

聪投:这个时候更考验的是投资人对他终局的判断。

蔡向阳:终局的判断是产品,但产品我也目前也难以判断出来好坏。

聪投:除了看产品,是不是也有其他要点可以用来佐证判断终局?

蔡向阳:我也试图去把他们去总结出来一个终局。

投他们的人也就是盯着收入。

国外的云为什么用PS估值?

非常简单,如果它的净利率是30%,你就可以用PS去算,它其实是PE的变种。中国的净利率基本很少,要算,估计5个点。

如果你用PS,会远远高出它的PE,回报经营现金流不足也以让它转起来,你要不断持续融资,这个东西是能坚持下来的。

所以我现在对这个的看法是什么?我觉得它是方向,但是要烧很多钱。

它现在即使涨,市值也很小,然后我就不知道怎么投这个东西,因为目前还看不到终局,模糊不清楚。

美团的终局暂时也看不到

他的策略早于竞争对手2、3步

聪投:你投美团,你觉得现在这个行业你能看到终局吗?

蔡向阳:现在还看不到。美团刚上市,我就买了,因为跟他们、竞争对手、上下游企业至少100个人调研过,都起码是区域的总监级。

我先说一说美团的成长过程。

当时大家都开始进来外卖这个行业,饿了么是先做的,做学校,学校的盈利模型很好。美团觉得这个市场非常大,他就在全国开始做,因为学校的单量特别大,点非常集中,他就开始全时段覆盖,然后加上全区域覆盖。

刚开始,别人也是这么做,但他选了一个什么策略?

美团选了一线不怎么投入,二线持续投入,三线不怎么投入的策略。

二线就是为了占每个区域的根据地,三线是什么呢?他知道,“千团大战”烧的收缩点肯定是底下,留上面的,所以他第一步的时候就知道别人第二步、第三步要做什么。

然后,在他们收缩三线的时候,美团把三线收割了,一下就把下沉市场给收割了。

烧钱烧到后面,前面几个大玩家都烧不动了,他们的做法都是集中大城市、放弃小城市;美团是延伸小城市,就把小城市几乎垄断了。

现在,他们在非一线城市的占有率在80%-90%以上,在利基市场拿了很多利润,再反过来反哺打一些他的策略。

它整个的策略,每一阶段的执行,都推算出竞争对手的后面两三步。

所以它起来的资金量比饿了么小、晚一年多,但是现在他占七成,饿了么占三成。

王兴这个人、我把他的传记都看了,他的能力范畴很大,能力太强了,就是一个超级理性且自信,能力强的人。

他创业好几次,有失败的有成功的,然后在这项业务上,他怎么看待这个业务跟普通人不一样。

比如他上来就知道行业终局是721,那别人会怎么做?每个动作是什么样的?怎么耐心理性的做到我的7。

你看去年饿了么亏了100多亿,份额还在降,我在那时候就愿意投美团。

因为真实的每单盈利超越它有两块,所以只要对手不亏钱,它的净利润就是几百亿了。

还是要理解公司,当你不得不去理解的时候,你就会自己投入资源把这个公司理解好。

我当时研究美团的时候,每天安排得满满的去调研,去聊。包括他们总部的事业部负责人。

他们几乎是对消费品的每个行业都有非常详细的数据和理解,包括餐饮,因为他有随时的数据。

高端酒店有没有恢复,中端酒店超额恢复,低端酒店还很好。餐饮也是,中低端的还行,高端不行,他的数据支持他做这些事情。

聪投:刚才讲这些方向时,提到了**软件,它拆分出去几家企业上市,但它本身的市值,不到它旗下在A股上市的公司的几分之一,你怎么去理解这个事情?

蔡向阳:我也有个同样的问题抛给你。同样的困惑,为啥****这么便宜?它控股、参股的这些上市公司股份汇总起来的市值是它目前的6~7倍,

我投的时候也挺困惑的,我觉得你提的这家没有****过分,PE是五倍,每年业绩是20%多增长,就为啥一直不涨?

Pb是0.7,然后每年经营性现金流有600多亿。

我也不太懂为什么市场把这种公司给抛弃的这么厉害。

聪投:那是不是终会有均值回归的时候?

蔡向阳:我觉得有可能,涉及到短期判断,其实越短期、涉及到因素越多。

我也只是说有可能,它涨个两三倍也可能。

聪投:但如果它一直不涨,你会一直拿着吗?

蔡向阳:先开始是很尴尬,但是弃之可惜。

它可能需要目前跟我的框架重新去磨合,就是我刚才说这个框架,壁垒式框架的妥协式投资。

它在壁垒的框架里会妥协一部分才能妥协到它,这就是你在估值上的妥协了,它估值放得很低,放松了ROE的要求,ROE水平到不了目前的实际。

聪投:就是说在壁垒这个框架里面,会因为估值特别便宜,你可以放松一些要求?但这类投资不是你主要想把握的机会?

蔡向阳:对,我以前在A股买保险、地产,一旦上涨,我们就抛出去了。

我向互联网型投资转移,还是看社会发展方向是什么样的,我不想落后于社会。

如果是在能赚钱和能进步两者中选,我肯定选能进步。

可能****之类的能赚钱,但是它并不带来我的认知提高。

我认知它跟别人认知它的时间差不多,其实很快就认识到了它的核心逻辑、约束条件的情况。

我觉得高阶认知是这种,目前我想到的是,你应该把这些垂直互联网领域能改变这个行业,改变这个世界的顺序找出来,我觉得可能是目前收益最高的来源。

重视互联网企业的历史和管理者

企业家最终还是要靠市场验证

聪投:你跟互联网业界交流非常多,你觉得有哪些点是一定要通过调研获取的?

蔡向阳:我学习互联网比较多,把互联网的历史理解清了就挺好的。

包括刚才说的美团一些打法策略,可能市场上很多人都不知道,包括还有字节、抖音的发展史,以及商业属性上的一些东西。

你能了解多远的历史,你才能判断未来。

之前见**的人,他对市场上所有的商业模式都非常清楚,从他们对商业的判断和理解出发,如果他做消费品基金投资应该非常容易。

包括8月份调研时就谈到了社区团购,**要亏50亿美金做社区团购,怎么做?核心的壁垒在哪?

你会发现,现在**执行的就是这一套,整个社区零售的壁垒在哪?在团长?在社区?在网格仓?区域跑通,还是全国布局跑通?

这套方法,我们在8月份已经研究清楚了。

聪投:在你选股体系里面,企业家会占比较高的权重吗?

蔡向阳:权重不高。往上看,觉得谁都挺牛,但有一个前提,最终还是要靠市场验证的。

可能美团我们是觉得王兴努力,他后做外卖能做到第一,后做酒店能干到第一,后做单车能干到第一,且在别人亏150亿的情况下,还能做成第一。

我觉得单纯讲美团组织效率的执行力应该是最好的,就是管这么多人,这么多条线,还这么强。

张一鸣我觉得是属于纯理性的,用OKR(Objectives and KeyResults)来完全的设目标。

我也在思考这个东西,就是一个公司的管理到底要靠OKR吗?我说这可能是年轻型公司的特别牛的管理者做出来的事儿,KPI给领导省了太多事了。

全球资金持续流向中国

明年也不悲观

聪投:去年和今年都是基金的大年,大家都在预期说明年可能没有那么高的收益了,你对这个是什么思考?

蔡向阳:我觉得不是那么悲观,原因就是整个人民币往上还是有一定条件的,全球各方面资金都在往中国流入,这个增长是确定的。

过往中国的股市都是脉冲性的,它是一个进来的钱又出去的过程,整个市场的好标的很少。

现在A股好标的在增加,港股增加的更快,港股明年有很多要上市的,快手、抖音、字节等等。还有很多优质的公司出现,长期股市牛就是供给端好。

之前中国的供给端,好的股票太少,你的ROE水平是七点几,美国十四个点,你怎么可能跑过人家,交易损耗那么大,整个指数跑不赢美国。

但慢慢的,基金在往价值这边走,换手率下来,整个市场ROE水平往上提,整个股市的回报率往长期都看是好的。

所以我们这属于整个趋势变好的时候急拉了两下,可能横盘震荡再慢慢涨,往上走。

我判断是这样的,因为钱发成了这样,然后中国投资房地产被堵死了之后,没什么可投资的,所以搞不好**100倍也是正常的。因为房子被炒成了100倍PE,优质的核心地段的房子租金回报率就是你的对比条件。

但这个过程在急拉了两年之后会不会平一平?是有可能,明年收益率预期没今年那么高。

聪投:关于大家特别担心的流动性收紧、央行的操作,你觉得是风险因素吗?

蔡向阳:那些都是阶段性的,中国的核心还是投资者会拿全球的货币价格来衡量中国资产。

资金往这里边进的力量很强,全球的钱太多了。

聪投:但今年的这种股价大幅上涨更多可能还是靠拉估值,拉估值还是靠这些充裕的流动性在推动,如果它边际收紧,预期发生变化的话,还是会对那些高估值的股票有影响的吧?

蔡向阳:是有的。但短期的判断操作,我真的也没那么擅长,我只是控制我的供给端很好,如果它下来了,有的时候别紧张,因为那个行业的竞争格局还不错,我买白酒,乳业也都经历过大跌。

供给端存在变化的要小心,我曾经也持有**跌到5倍PE还没卖的,但是50倍的话确实太贵了,它那个商业模式太烂了,这叫毁灭式创新。

以前有家光伏公司****都退市了,我怕这种一次性的损失。

聪投:你在三季报里提到,减持了一些基本面不达预期的医药股。

蔡向阳:减了****,它以前是靠人口流动的,你看病都得来北京,然后它为了解决问题,它往下去开诊所,当时有几个月是负增长,然后我在他们往下开的速度还没有起来的时候就减持了一部分。

这就属于是消费品,它的壁垒很高,那它的阶段性波动怎么处理?

从我的角度,如果它的增速下来的话就会减一点点,恢复了之后再加一点,就是小的阶段性操作,但这个幅度比较小。

聪投:这个也是结合公司变化的幅度吗?

蔡向阳:我对它的定位是,它的壁垒肯定没有其他那些高的,所以我对壁垒不高,然后又需要用需求度验证的时候,我会有操作。

这就又回到供给需求模型了,需求端增长特别快,每年要30%,但供给端可能会有变化的时候,我对它的信仰度就没有那么高了。

茅台跌就跌,你不用管,你回来看的时候还是它。当公司的壁垒度不高的时候,我就做动作来控制一下。

最赚钱和最失败的一笔投资

聪投:你最赚钱的一笔投资是?

蔡向阳:最赚钱的应该是五粮液、茅台,收益率最高的目前来看是汾酒跟爱尔。

汾酒投到现在大概有七八倍。

聪投:那失败的案例是什么?

蔡向阳:失败的就是在尝试期了,在自己能力破领域的时间段,我觉得最失败的是****,因为离得近,也去过调研,当时觉得技术还行,然后也有区域性的示范成功的情况。

2018年银行收紧贷款,它铺了很多项目,然后自己又放杠杆,结果就崩了,但是亏得不多。

你成功了就会继续往那方向去努力,然后你收缩就是对技术类企业投资的失败,我得承认我也不太懂医药。

聪投:那你觉得哪一块可能是会收缩的地方,你不太会去碰的?

蔡向阳:我会评判它是不是最重要的一个方向,如果是的话,那我也会去投入研究学习。

比如说今年的小家电我碰过了,但是我想这不是我未来三年最重要的方向,我可能投入力度没有那么强。

主要投入的可能就是是垂直互联网。

“简单,理性,感性”

半夜1点还约人调研

聪投:如果用三个词来形容自己,你会有哪三个词?

蔡向阳:简单,理性,感性。

聪投:理性和感性这两个不同的特点都在一个人身上吗?

蔡向阳:理性和感性是可以放在一起的,我也不知道为啥我看电影基本都能看哭。

《夺冠》就看哭了。

我觉得理性是对组合而方,他们看我的组合就说:你这人太理性了。

但实际上所有接触过我的人都说你这人太感性了。

聪投:感性理性是不是跟你的心理素质强度也有一定关系?

蔡向阳:心理素质都是锻炼出来的。

每次调整时压力都蛮大的,最难受的时候可能是2013年,由于自己重仓品种连续下跌,但大盘是在涨着,反思自己哪里错了,压力特别大,结果都大病一场。

2018年也是有一个月大跌,但是每次打击对你而言都会变轻,第一次打击是10,第二次也就5,然后如果再打击了几次就变成2、3。

其实是,你知道难受也没有用。

后来我找到一个方法,就是越低谷时越去做一些忙的工作,比如多去调研,多去访谈,多跟人聊天,会缓解一点。状态好的时候,就多去思考,多去读书。

聪投:你现在还一直在积极的去研究一些新的东西,你对投资这个事情是非常喜欢,还是说你更喜欢去接触一些新生事物?

蔡向阳:我觉得投资还是一个你理解的更多,结果就会自然好的过程。

理解新生事物也是在隐性提高你的投资能力,但是它可能不是直接表现出来,是提高了你各方面的认知能力。

所以我从本质上应该还是挺喜欢投资的,我觉得思考的还是挺多,然后有核心点也是要去调研,去接触产业界,跑的还不少。

聪投:听说之前你在半夜1:00还约了人在线下见面聊的。

蔡向阳:因为就这个时间空,能约到一起。但是如果你跟他聊能提高的话,核心点还是在于提高自己的能力。

提高自己的认知,就甭说一点钟,你让我跟他聊一宿就行。如果王兴张一鸣现在跟我约,任何时间我都同意,包括大年三十敲钟的时候。

我觉得人生进步有意义,投资是人生的一部分。

我觉得投资的乐趣可能在于,我在每看一本书的时候就想往框架里加一些东西,这对阅历等各方面都有很大的增强。

我觉得读书是能增长很多视野的,也包括你怎么看中国的这些公司跟美国的公司。

还有对商业的理解,像读沃尔玛自传,读很多纯商业的书,能总结出来一些商业规律,整个商业就是打的信息不对称。

你看沃尔玛就打败了那些小的夫妻店,然后每一层的进阶都是以信息化为主的,就是沃尔玛开8家店的时候他就要买飞机了,开几百家店的时候就要砸80亿美金干信息化设计系统,所以解决这些商业问题用的都是信息化。

新型的组织一定是OKR体系的

不再是KPI体系

最大的进步是读书

聪投:你现在跟3年前或者5年前的自己比,最大的进步在哪里?

蔡向阳:最大的进步是读书。

如果在行业上找景气度的话,其实是不用读书的,是需要勤奋的,需要你感受每个行业的变化。

我觉得就是芒格的那本《穷查理宝典》改变了我,我知道拿一个更长的探照灯来做投资。我觉得这个不只是对投资有变化,对人也很大变化。

我之前的投资,人特别急,包括家庭,老婆和孩子也不太满意我,但是现在心态好了,大家都很满意。

其实是没有必要太着急的,因为之前要找景气度是蛮辛苦蛮操心的,对家庭的付出也少,我感觉陪我大娃的时间特别少,然后现在陪老二的时间开始多了。

现在手机让大家的时间分散了,深度思考的人越来越少了,真正读书带来的快乐是有成就感的,让你知道更多的事情。

包括《穷查理宝典》在内的一些经典书籍改变了我,我知道手拿一个更长的探照灯来做投资。

最近在看管理上的一些书,王兴推了一本叫《领导梯队》,他们当时把作者请过来给王兴他们讲内部企业架构梳理。

聪投:你也看过马斯克的书,那你对新能源车是怎么看的?

蔡向阳:我觉得这肯定是个革命。

驾驶感太好,然后智能化也很好,其实就像手机。

我跟李想聊过很多次。

理想整个公司也是处于OKR体系,为达到目标无论用什么方法,然后在销售端是怎么做的?可以是试驾多的人销售好,也可以是天天发朋友圈的人销售好,他不需要考察你怎么做,只要你销售好就行。

在形成销售好的最终结果之后,其他人可以学,他们卖的好,到底是靠朋友圈关系户,还是靠你多跟人试驾或者其他原因。

200年的奔驰宝马就革新了8代,但是他们基本每个季度都来一遍,就是消费者的喜好是什么他都能检测到;

包括你的任何一个动作,这种的舒服程度和个人定制化更高,他是整个在用互联网的方法做传统产业,这就是一个类垂直领域的革新者。

他们的员工都是自下而上的组织,不是自上而下的,下面发现什么能直接传到总部来改进工作。

新型的组织一定是OKR体系的,不再是KPI体系的。

真的有人有能力能管几千亿

芒格、张磊对自己影响大

聪投:有没有最欣赏、最推崇的投资人?

蔡向阳:芒格肯定是对我影响最大的。

2016年前,都是追着市场,看热点,找触发因素,没有自己的框架,每天挺紧张,效果相对可以,但赌的成分偏大。

《穷查理宝典》打开了我的投资框架之路,开启了成为更好的人、更好的投资者的路径。投资是一个综合体,需要对多学科知识进行掌握,才能更好的投资,不能仅仅只关心投资方面知识。芒格推荐的书基本都买来看了。

另外,我也很佩服张磊,为什么?

主动基金的收益率,15年里30%年复合的都很少,张磊是1540%多,然后规模有5000多亿,这就是能力。

你会发现,真的有人有能力管几千亿,复合收益有40%这是存在的。

当然在现在的情况下,他的认知里收益率不是最主导的。

很早就读他写的文章,对产品、渠道、技术、品牌、管理层、组织、商业环境这些核心要素认知深刻。

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